回顾2024年，中国CPI、PPI中枢均显著低于2023年底的预期，需求不足是核心约束。CPI方面：1-10月CPI同比均值约为0.3%；由于基数回落，11-12月CPI读数可能小幅回升，预计全年中枢约为0.4%左右，显著低于2023年底CPI中枢回升至1.0%以上的预期。预期出现偏差的原因在于：1）消费修复不及预期，导致核心CPI持续偏弱，1-10月核心CPI同比均值约为0.5%；2）低估了房价下跌对房租的拖累，1-10月CPI房租同比均值约为-0.15%，其中9月阶段性降至-0.4%，尽管CPI房租波动偏小、但在CPI中的权重接近20%，所以对CPI拖累相对明显；3）油价低于预期，参照EIA的预测，2023年底市场预期国际原油供需缺口可能扩大，油价可能偏强，然而2024年油价阶段性走弱，中枢仍然偏低。PPI方面：1-10月PPI同比均值约为-2.1%，11-12月可能延续低位震荡，PPI全年同比中枢约为-2.2% ，同样显著低于2023年底PPI同比阶段性转正、全年中枢0%以上的预期。预期出现偏差的核心原因在于：房地产销售、投资进一步下行，基建实物工作量持续低于预期，导致国内需求不足，国内定价的大宗商品钢铁、建材等价格持续创新低，比如螺纹钢（HRB400，20mm）价格最低降至3090元/吨（2024年8月），水泥价格指数最低降至104.6点（2024年4月），续创历史新低。此外，新能源相关产品产能过剩、汽车“价格战”等也推动相关工业产成品价格进一步回落，加上国际油价等不及预期，从而导致PPI走势跟2023年底的判断出现偏离。

展望2025年，预计中国CPI、PPI可能仍会延续低位震荡，GDP平减指数可能小幅负增。关于2025年国内物价，有3点需要重点关注和讨论：

关注点1：关于GDP平减指数的判断。如果按照2025全年CPI中枢0.7%、PPI中枢-1.5%计算，2025年GDP平减指数预计约为-0.14%左右；换言之，如果2025年实际GDP同比实现5.0%左右，那么名义GDP同比约为4.8%左右。

　　关注点2：关于物价中期走势的判断。整体看，鉴于地产仍未止跌回稳、基建实物工作量仍然偏低、逆全球化趋势延续、部分行业产能过剩、生猪规模化养殖，以及居民、企业预期仍弱等影响，预计未来1-2年物价中枢可能持续偏低。具体看，2000年以来，我国CPI中枢持续走低、波动持续下降，当前CPI中枢已处历史低位；PPI所处的宏观环境则更加类似2012-2015年，但三大需求中枢更低。其中，从供、需两端看：

　　1）供给端：CPI方面：由于生猪规模化养殖化，导致生猪养殖行业稳定性提升，猪周期可能进一步平坦化，猪肉价格对于CPI的影响可能弱化，进而导致CPI的波动可能弱化。PPI方面：当前部分行业产能过剩问题相对严重，可能对PPI形成拖累，典型行业包括非金属矿物制品、电气机械、汽车制造等等，尤其是电气机械、汽车制造等行业，如果后续贸易环境恶化，国内可能难以消纳当前产能。

　　2）需求端：一方面，未来中国经济增速大概率继续逐步下台阶，意味着整体物价中枢应会逐步下移；另一方面，当前经济结构变化同样可能导致总需求下降、物价中枢下移，包括：房地产超预期下行之后，我国暂无典型的支柱产业；地方债务高企、地方政府考核多元化，基建实物工作量偏低；逆全球化趋势可能导致出口受限等。

而从企业盈利角度来说，如果物价、尤其是PPI持续偏低，工业企业利润可能持续回落；并且，结构上看，盈利可能进一步向中下游转移。历史上看，由于PPI主要反映工业企业产成品的出厂价格，所以PPI走势跟工业企业利润正相关。而且，由于PPI走势更多地由上游大宗商品价格主导，因此，随着PPI持续回落且维持偏低水平，上游利润占比趋于回落，中下游利润占比有所回升。

　　关注点3：关于出口影响物价的判断。整体看，PPI同比跟出口走势严格正相关、且出口领先PPI同比2-4个月；换言之，参考前文的分析，特朗普加征关税落地后，2025年我国出口下行应是基准判断，意味着PPI可能仍然面临制约。逻辑上说，从出口到PPI的传导路径有二：一是我国工业产成品有相当高的比例用于出口，如果加征关税导致外需回落、出口下降，部分产品被迫从出口转为内销，可能导致相关产品价格下降；二是对PPI走势影响较大的原油、铜等大宗商品价格，主要受全球需求影响，跟我国出口的逻辑一致，故二者走势趋同；并且，如果特朗普全面加征关税，对全球经济同样存在拖累。参照2018年的经验，我国出口增速从2018年4月的12%左右降至2019年11月的-1.3%，对应地，PPI也从2018年5月的4%左右降至2019年11月的-1.4%左右。

来源：市场价格监管系统