近期市场呈现三大结构性特征，一是反内卷政策驱动下，煤炭和光伏产业链价格迎来一轮较强的反弹，例如秦皇岛5500大卡动力煤价格回升至670元/吨，叠加夏季用电高峰以及出口订单韧性，给黑色系商品带来阶段性支撑。二是黑色系商品供需面临再平衡考验。螺纹钢期货主力合约价格在3200-3400元/吨区间震荡，钢厂利润达到200-300元/吨。在此过程中，铁水产量维持在240万吨/日高位。然而，国内钢材价格的抬高可能会导致后续出口订单不及预期，例如SMM数据显示7月钢材出口订单环比下降12%，海外市场承接力减弱可能引发炉料端强弱分化，即或通过铁矿降价形成钢材价格中枢回落，或是钢材限产导致炉料需求收缩，在此过程中伴随着焦煤供给的收紧预期，进而煤矿比继续修复。三是市场继续交易潜在供应收紧的品种。从多晶硅到焦煤，再到如今的碳酸锂，成本支撑逻辑正在强化。

另一方面，国内PPI同比自2021年10月峰值13.5%持续下行至2023年6月的-5.4%，历时20个月完成深度调整，2023年7月首轮回升至2024年7月的-0.8%，随后再度回落至2025年7月的-3.6%，呈现“U型”复苏路径。生产资料价格波动主导PPI走势，历史数据显示过去7轮PPI上行周期中，价格涨幅超过20%的行业基本集中在石化、黑色金属采选、有色金属冶炼等行业，呈现显著供给弹性特征。事实上，在PPI上行周期里，化工、黑色金属加工、石油煤炭加工、煤炭开采、非金属矿物制品、有色金属加工六大行业合计贡献近75%的PPI涨幅，印证传统工业品仍是价格传导核心载体。PPI同比改善甚至转正的意义在于向市场释放逆转通缩负向预期的信号，进而令国内经济底部的判断得以夯实。按照此前“刻舟求剑”的经验，PPI同比脱离下行周期开始回暖后，通常有望在后续10-20个月里得以强化。

我们理解未来大致有两条重要的逻辑线索，一是观察供给端实际收缩力度及其在产业开工率和库存指标上的兑现。例如宜春碳酸锂产能预期在未来保持限产、国家能源局和生态环境部要求对上半年的煤炭超产进行调查等；二是观察需求端政策效能，例如8月政治局会议后逆周期调节力度。

具体来看，我们理解目前国内煤炭供应在边际上的增量是缺乏的，下半年有进一步收缩预期。长周期煤炭生产强度仍取决于安全检查的力度，个别煤矿因为安全隐患而减产或停产检修，短期有望继续支撑煤价上涨。另一方面，如前文所述，钢材价格的上涨使得海外订单韧性面临考验，进而海外订单强度走弱可能会传导至国内铁水价格承压，煤矿比有望修复。未来有两条潜在路径，一是炉料成本（主要是煤）上涨压缩钢厂利润（还取决于钢厂限产的落地情况），二是钢材降价维持市场份额，两条路径的最大公约数是基于供给形势形成的焦煤强于铁矿的判断。

需求侧基于长期负向担忧仍然存在，我们理解政策力度不太会显著收缩，甚至可能会加码。政策发力点一是看基建，基建投资聚焦新基建和新型城镇化，关注专项债资金是否有超季节性的加码；二是消费端的以旧换新可能会扩大范围，例如将智能家居、新能源车等商品纳入补贴目录，补贴规模也可能扩大；三是房地产政策，例如优化核心城市限购、保障房建设加速等；四是货币政策协同发力。若9月美国降息落地，国内可能同步出现降准预期，引导5年期LPR利率进一步下调，定向支持部分关键领域。在此过程中仍有一些潜在的宏观风险，例如随着美国经济进一步走弱，9月降息预期有可能从此前预防式降息转变为衰退式被迫降息，需要关注美国就业市场的变化；其次就是警惕美国对外关税风险的扩大。

商品层面，原油和煤分别是国际国内商品价格中枢的风向标。其中原油价格进一步下台阶可能是另一个系统性风险。欧佩克+同意在9月将每日增产原油54.7万桶，累计释放产能接近250万桶/日，需要观察产能的快速释放是否表征着对于原油供给利空的定价结束。农产品板块的核心话题则围绕生猪行业的供应收缩预期展开。我们理解生猪91反套的表现暗示已经完成对于反内卷的初步定价，后续进一步交易能繁母猪去化的兑现以及节奏，若不及预期，则01、03以及05合约仍有高估风险，并且市场将回归通过利润走低实现产能出清的路径。

来源：市场价格监管系统