反内卷边际改善物价，全力拼经济扩内需
10月15日，国家统计局发布了9月物价数据：9月CPI同比下降0.3%，前值降0.4%；PPI同比下降2.3%，前值降2.9%。
1 反内卷边际改善物价，需政策发力扩内需
9月物价运行呈现七大特征，具体如下：
第一，供给优化边际改善物价，但需求不足仍是核心制约，破局关键在政策持续发力、全力拼经济、扩张内需。本月物价运行呈现两大亮点：一是于PPI降幅连续两月收窄；二是核心CPI同比重回1%时代。但存在三大问题，分别是CPI同比连续两月负增、食品价格深跌、工业出厂与购进价差扩大，反映出终端需求不足、部分农产品阶段性供求矛盾突出和中下游利润受挤压的问题。
第二，核心CPI同比近19个月来首次重回1%以上，主要受政策驱动提价、金价大涨、服务韧性及低基数共同推动。政策端“扩内需+反内卷”压减恶性低价竞争以及以旧换新扩内需，带动工业消费品提价，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5%，涨幅均有扩大。金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%；9月服务价格同比0.6%，同上月。9月，核心CPI同比1.0%，较上月增加0.1个百分点，连续第5个月扩大；两年复合0.5%，较上月下降0.1个百分点；环比连续两月为0；
第三，PPI连续两月改善，主因反内卷以及输入性因素带动有色金属价格大幅上涨。PPI环比摆脱连续9个月为负的情况，连续两月为0；同比连续两月降幅收窄。9月，PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点。“反内卷”效果持续显现，黑色金属和煤炭产业以及光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、非金属矿物制品业等产业价格环比降幅收窄；输入性因素带动有色金属产业链价格大幅上涨，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格环比分别为2.5%和1.2%，较上月增加1.7和1.0个百分点。
第四，CPI同比涨幅连续两月为负，反映物价总体偏弱、消费需求疲软。CPI同比涨幅连续两月为负，主要受猪油价格拖累。近三年数据对比显示，物价有趋势下滑迹象，1-9月CPI、核心CPI、消费品、服务价格均有不同程度下滑。9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1个百分点；两年复合0，较上月略有下降；CPI环比0.1%。
第五，食品价格仍在深度下跌，部分农产品阶段性供大于求的局面有待解决。CPI同比连续8个月负增；其中猪肉、鲜菜等权重品种跌幅居前，成为CPI的最大拖累。生猪行业集中度提升，产能存量接近平衡点后呈震荡形势，能繁母猪同比8月同比已降至0.05%，但较上月略有回升，后续猪价走势或仍在下行中。9月，食品价格同比-4.4%，降幅较上月大幅扩大0.1个百分点；鲜菜、猪肉、蛋类价格同比分别为-13.7%、-17.0%、-11.9%，较上月变动1.5、-0.9、0.5个百分点。
第六，PPI改善不均衡，上游好于中下游，出厂-购进价差扩大挤压中下游利润。PPI中，生产资料价格环比改善、生活资料价格持续下跌；反内卷以及输入性因素对上游采矿和原材料行业环比改善明显，中游装备制造业和下游消费品制造业仍持续下跌。9月，生产资料价格和生活资料价格环比分别为0和-0.2%，较上月下降0.1个百分点。9月，工业购进价格环比涨幅（0.1%）高于出厂价格（0），PMI中出厂价-原材料购进价差同样扩大，显示需求不足以支撑成本传导，中下游企业盈利仍承压。
第七，展望后续，CPI和PPI或有部分改善，三点原因。一是，近期政策集中在反内卷和提振消费，改善供需。供给侧，7月政治局定调“反内卷”后，淘汰落后、协会自律、统一大市场组合拳已出；需求侧，3000亿元超长期特别国债接力投放，第三批690亿元7月25日已落地，第四批690亿元10月即到，叠加消费贷贴息、育儿补贴、幼儿园减免等增量措施，供需两端同步发力。二是，高基数退坡。对于CPI来说，去年高温雨水天气推升菜价、猪周期还在上行通道，基数较高，四季度基数效应将减弱；PPI亦是如此。三是，外部美联储降息预期浓厚，国内基本面走弱，宽松政策的必要性加强。美国非农大幅不及预期，美联储降息预期全面升温；国内5月以来基本面走弱，7月以来消费、投资、出口全面放缓，货币宽松掣肘减弱，政策加码正当时。
2 CPI同比连续两月为负，猪油价格拖累
CPI同比连续两月为负，拖累因素是食品价格和油价，服务价格较为平稳。9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1个百分点，主要是去年低基数；两年复合0，较上月略有下降。CPI环比0.1%，较上月增加0.1个百分点。
核心CPI同比涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比1.0%，较上月增加0.1个百分点；环比连续两月为0。
食品价格同比连续8个月负增，且趋势降幅扩大，主要是猪价和菜价下降。去年高温雨水天气推升菜价、猪周期还在上行通道，基数较高。9月，食品价格同比-4.4%，降幅较上月大幅扩大0.1个百分点；两年复合-0.6%，降幅较上月缩小0.2个百分点；食品价格环比0.7%，较上月增加0.2个百分点。鲜菜、猪肉、蛋类、奶类、鲜果价格同比分别为-13.7%、-17.0%、-11.9%、-1.4%、-4.2%，较上月变动1.5、-0.9、0.5、0.2、-0.5个百分点。
非食品价格同比略有上涨，主因去年低基数。其中，金饰品和铂金饰品价格大增、服务价格较为平稳、油价下降。9月，非食品价格同比0.7%，较上月增加0.2个百分点；两年复合0.2%，较上月下降0.1个百分点；环比-0.1%，同上月。
1）服务价格上涨，主因去年基数低。9月服务价格同比0.6%，同上月；两年复合0.7%，较上月下降0.2个百分点。
2）油价下降。9月，交通工具用燃料同比为-6.0%，降幅较上月收窄1.1个百分点。
3）金饰品和铂金饰品价格大增，带动其他用品和服务。金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，其他用品和服务同比9.9%，较上月增加1.3个百分点。
4）七大类中，交通和通信同比下降。9月，交通和通信同比为-2.0%，降幅收窄0.4个百分点；衣着、居住、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务同比分别为1.7%、0.1%、0.8%、1.1%、2.2%、9.9%,较上月变动-0.1、0、-0.2、0.2、0.4、1.3个百分点。
3 猪周期：或继续下行
9月猪价同比降幅略微扩大，环比下跌。9月猪价同比-17%，较上月下滑0.9个百分点；环比-0.7%，较上月下滑0.2个百分点。截至2025年10月14日，平均猪肉批发价格为18.48元/千克，较去年8月28日的27.68元/千克已下行49.8%。
我们判断，“猪周期”或继续下行。
一是，能繁母猪同比8月同比已降至0.05%，但较上月略有回升，走势不明朗。截至2025年6月，产能在去化12个月后力度连续减弱十二个月，2月产能同比首次转正，随后同比持续扩大，4月已达到1.3%，6月为0.12%，8月0.05%，连续收缩三个月后略有回升。
根据历史规律，产能在10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年3月能繁母猪存栏同比-7.3%，2025年4月能繁母猪存栏同比1.3%，2025年8月能繁母猪存栏同比0.05%。
二是，产能存量接近平衡点后呈震荡形势，若产能持续下降，则有望扭转跌势。当前能繁母猪存栏4038万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。
从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。
三是养殖利润继续下滑。2024年8月16日，养殖利润达到最高682元/头；一般情况下，养殖利润突破300元/头并迅速上行时猪价也处在上行区间，现养殖利润为-152元/头，持续下滑中。
收储可能减缓甚至终结下行趋势。8月21日，发改委宣布将于近期展开冻猪肉收储；截至目前累计已收储约3.5万吨冻猪肉，10月10日将再收储1.5万吨。
行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。
4 PPI连续两月改善，上游好于中下游
PPI持续改善，环比摆脱连续9个月为负的情况，连续两月为0；同比降幅收窄，主因去年基数低。9月，PPI环比连续两月为0；同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点；两年复合-2.6%，较上月下降0.2个百分点。
但PPI改善不均衡，出厂-购进价差扩大挤压中下游利润。PPI中，生产资料价格环比改善、生活资料价格持续下跌；反内卷以及输入性因素对上游采矿和原材料行业环比改善明显，中游装备制造业和下游消费品制造业仍持续下跌。9月，生产资料价格和生活资料价格环比分别为0和-0.2%，较上月下降0.1个百分点。9月，工业购进价格环比涨幅（0.1%）高于出厂价格（0），显示需求不足以支撑成本传导，中下游企业盈利仍承压。
采掘业、原材料和加工工业环比分别为-1.2%、0、-0.1%，分别较上月下降-0.1、-0.2和-0.1个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.1%、0、0.2%、-0.4%，分别较上月变动-0.2、0、0.4和-0.1个百分点。
从行业看，上游价格改善好于中下游；输入性因素带动多数石油产业价格下跌，有色金属多数产业价格上涨；“反内卷”带动煤炭、黑色金属价格环比上升；中下游装备制造业和消费制造业价格环比持续下降。
1）有色金属产业链价格环比持续上升。9月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格环比分别为2.5%和1.2%，较上月增加1.7和1.0个百分点。
2）黑色金属和煤炭产业以及光伏、锂离子电池制造等产业价格环比降幅收窄。9月，煤炭开采和洗选，黑色金属矿采选，黑色金属冶炼及压延加工环比分别为2.5%、2.6%、0.2%，较上月变动-0.3、0.5、-1.7个百分点；光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8%；非金属矿物制品业、锂离子电池制造价格分别下降0.4%和0.2%，降幅比上月分别收窄0.6个和0.3个百分点。
3）受国际原油价格下降的输入性因素影响，多数石化产业价格环比下降。9月，石油和天然气开采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡胶和塑料制品，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造业环比分别为-2.0%、-0.8%、-0.4%、-0.4%、-0.2%，较上月变动-0.9、-1.5、0、-0.3、0.4个百分点；石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%，有机化学原料制造价格下降0.6%。
4）中下游装备制造业和消费制造业价格环比持续下降。9月，计算机、通信和其他电子设备制造，通用设备制造，汽车制造业环比分别为-0.2%、-0.1%和-0.5%，较上月下降0、0和-0.2个百分点；农副食品加工，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造，纺织业环比分别为-0.1%、-0.3%、-0.1%、-0.2%，较上月变动-0.5、0、0.4和-0.3个百分点。
工业生产者购进价格环比连续两月为正，燃料、动力类，黑色金属和有色金属材料价格环比上涨，其余下跌。9月，PPIRM环比0.1%，较上月增加0.1个百分点。其中，燃料动力、黑色金属材料、有色金属材料价格环比分别为0.5%、0.4%、1.2%，较上月变动-0.2、-0.2和1.1个百分点；化工原料类、木材纸浆、建筑材料、农副产品、纺织原料类环比分别为-0.4%、-0.3%、-0.6%、-0.2%、-0.1%，降幅较上月变动0、0、0.8、0.2、-0.2个百分点。
股票牛市，居民存款搬家，M1回升
9月社融增速8.7%，前值8.8%；M2增速8.4%，前值8.8%；M1增速7.2%，前值6.0%；信贷同比6.6%，前值6.8%。
1 9月金融数据呈现四大特点：
1）社融增速持续回落，与政府债净融资节奏前置有关。9月社融存量同比8.7%，较上月回落0.1个百分点；当月新增3.53万亿元，同比少增约2297亿元。结构上，表内信贷同比偏弱、票据显著多增，政府债净融资较上年同期回落，直接融资同比转强。9月属传统投放旺月，今年同比略低与政府债净融资节奏前置、表内需求偏弱有关；央行9月通过MLF净投放约3000亿元并配合公开市场操作，资金面总体宽松。
2）信贷增速延续放缓，企业端优于居民端，私人部门资产负债表仍需修复。9月金融机构口径信贷余额同比增速6.6%，较上月下降0.2个百分点；9月新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元，信用扩张动能依然不足，企业端优于居民端，两者均同比少增，信心有待提振。
3）M2高位，M1增速提升，剪刀差继续缩小，资金活化程度提升。9月M2同比增速8.4%，较上月回落0.4个百分点。新增非银存款多减，但我们不认为是居民存款搬家中断，一是季度末银行存款冲量，非银存款向居民企业转移；二是去年924后入市高峰，导致高基数。9月M1同比增长7.2%，较8月回升1.2个百分点，企业活期资金需求修复。M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，为2021年2月以来最低值，资金活化程度提升。
4）展望后续，四季度政策加码，新一轮政策性金融工具有望出台，全力拼经济。外部因素上，约束边际缓和，9月FOMC已转向更鸽派取向，会议纪要与记者会释放风险管理式宽松信号，市场对后续降息预期升温为人民币资产提供更友好的外部环境。内部上，9月M1上行而M2放缓、社融增速连续两月回落，更多反映去年政府债发行高基数与当月财政前置后的同比支撑走弱。今年1.3万亿元超长期特别国债已在10月中旬发行收官，财政端的着力点将从“发债”转向“用债”与项目落地，直指“两重”“两新”等实物工作量。货币端预计延续充裕取向，在MLF和买断式逆回购等常规工具之外，科技创新与技改再贷款、服务消费与养老再贷款等政策性金融工具将更积极对接设备更新、以旧换新等场景；必要时，配合财政节奏，公开市场国债买卖也有望适时重启以稳定利率曲线与发行成本。
2 社融增速下滑，政府债高基数原因回落
社融增速持续回落。9月社融存量同比8.7%，较上月回落0.1个百分点；当月新增3.53万亿元，同比少增约2297亿元。
结构上，表内信贷同比偏弱、票据显著多增，政府债净融资较上年同期回落，直接融资同比转强。9月属传统投放旺月，今年同比略低与政府债净融资节奏前置、表内需求偏弱有关；央行9月通过MLF净投放约3000亿元并配合公开市场操作，资金面总体宽松。
1）表内信贷同比少增，季节性未能完全抵消内生需求偏弱。当月新增人民币贷款16080万亿元，同比少增3662亿元。9月历来是投放旺月，但今年仍低于上年同期，提示内生需求偏弱。价格端看，LPR 1年期3.0%、5年期3.5%继续按兵不动，价格刺激有限，更多靠结构性与节奏性投放支撑季末信贷。
2）表外融资多增，票据成主拉动项。表外合计3579亿元，同比多增1869亿元；其中未贴现银承票据3235亿元，同比多增1923亿元，成为社融同比缺口的主要对冲。季末冲量属性叠加资金面偏宽松，9月人民银行各项工具净投放约9268亿元，其中MLF净投放3000亿元、逆回购与买断式逆回购合计净投放近6900亿元，低资金价格环境抬升了票据与短久期信用扩张的意愿。信托贷款新增62亿元，同比多增56亿元，委托贷款新增282亿元，同比少增110亿元。
3）政府债券仍在高位但同比少增，前置发行使当月拉动弱化。政府债净融资新增11866亿元，同比少增3471亿元。年内政府债、尤其超长期特别国债与再融资置换债发行前置，至9月中下旬超长期特别国债发行进度已接近九成、再融资专项置换债年度2万亿元额度完成度亦接近收官，使得9月当月对社融的同比拉动弱于去年。
4）直接融资同比转强，政策科创债与低利率共同驱动。直接融资605亿元，同比多增2403亿元。其中，企业债净融资105亿元，较去年同期由负转正、同比多增2031亿元；非金融企业股票融资500亿元，同比多增372亿元。年内无风险利率下移与融资环境宽松改善了直融条件，叠加监管层自5月起系统扩围“科技创新债券”，放宽主体、优化机制、银行间与交易所联动推进，使债替贷、直融补位的结构性特征更稳固。
3 信贷增速延续放缓
信贷增速延续放缓。9月金融机构口径信贷余额同比增速6.6%，较上月下降0.2个百分点；9月新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元，信用扩张动能依然不足，企业端优于居民端。
企业贷款整体少增。9月新增企业贷款12200亿元，同比少增2700亿元。其中，企业中长期贷款新增9100亿元，同比少增500亿元；新增企业短期贷款7100亿元，同比多增2500亿元；票据融资减少4026亿元，同比多减4712亿元，银行票据冲量行为逐渐退潮。
居民贷款少增。9月新增居民贷款3890亿元，同比少增1110亿元。其中，新增短期贷款1421亿元，同比少增1279亿元，消费贷贴息政策提振有限，消费贷需求仍未实质性修复；新增中长期贷款2500亿元，同比多增200亿元。根据中指研究院数据，9月百城新房房价同比上涨2.7%，二手房同比下跌7.4%，地产链条回暖动能仍较弱，居民中长期贷款回暖有限。1-9月新增居民贷款呈逐年下降之势，居民部门信心仍有待提振。
4 M2回落，M1持续回升，剪刀差继续收敛
8月M2同比增速8.4%，较上月回落0.4个百分点。
从结构看：1）新增企业存款9194亿元，同比多增1494亿元。2）新增居民存款29600亿元，同比多增7600亿元。新增非银存款多减，但我们不认为是居民存款搬家中断，一是季度末银行存款冲量，非银存款向居民企业转移；二是去年924后入市高峰，导致高基数。3）财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元。财政资金逐步支出且多支少收，带动财政存款转移至企业存款和居民存款。4）非银存款减少1.06万亿元，同比多减19700亿元。
9月M1同比增长7.2%，较8月回升1.2个百分点，企业活期资金需求修复。M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，为2021年2月以来最低值，资金活化程度提升。
来源：市场价格监管系统
