事件：2025年9月，全国居民消费价格（CPI）同比-0.3%（前值-0.4%），环比0.1%（前值0）；核心CPI同比1%（前值0.9%），涨幅连续5个月扩大，为2024年3月以来最高，环比持平（前值0）；工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.3%（前值-2.9%），环比持平（前值0）。

核心CPI持续改善带动CPI同比降幅收窄，中秋错月、能源价格回落影响下CPI环比弱于季节性。2025年9月CPI同比录得-0.3%，价格水平偏弱一方面受到翘尾因素影响，根据国家统计局数据本月翘尾因素下拉CPI同比0.8个百分点；另一方面食品和能源价格下降也对物价回升形成掣肘。剔除食品和能源的核心CPI同比上涨1%，较上月回升0.1个百分点，涨幅连续5个月扩大，带动本月CPI同比边际改善0.1个百分点，或反映出当前供需结构有所改善。从环比来看，CPI环比由平转正、上涨0.1%，但仍弱于季节性2.6个百分点，主要受服务和能源价格回落拖累，其中服务价格下降0.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点。

• 猪肉、水产品等走低拖累食品价格同比降幅走扩。9月食品价格同比下降4.4%，降幅较上月走扩0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点。其中，猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，拖累CPI同比下降0.78个百分点，主要受去年同期较高基数影响。环比来看，猪肉、水产品均显著弱于季节性，环比下降0.7%和1.8%，降幅均大幅高于近5年平均水平（-0.14%和-0.79%），对食品价格回升形成拖累。受高温降雨天气影响，蔬菜产销成本增加，鲜菜价格大幅上涨6.1%；中秋和学校开学备货推进，鸡蛋进入消费旺季，价格上涨2.7%。

• 暑假结束叠加中秋假期错月，旅游出行相关需求回落，拖累服务价格改善。9月服务价格同比增长0.6%，与上月持平。从分项来看，八大类核心服务中，医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6%，宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7%。从环比来看，服务价格环比由平转负、下降0.3%，八大类核心服务中仅旅游价格环比下跌，回落幅度显著强于季节性（5年均值为-2.96%），其中飞机票、宾馆住宿分别下降13.8%、7.4%。9月服务业PMI销售价格也从48.5%下行至47.2%，弱于过去5年均值，也反映出服务价格环比有所回落。

• 剔除能源的工业消费品价格同比连续5个月上涨。9月扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续5个月扩大。8大类核心商品中，家用器具、衣着和通信工具价格分别上涨5.5%、1.7%和1.5%，均保持较快增长。在国际金价持续上涨带动下，金饰品和铂金饰品价格同比上涨42.1%和33.6%，对CPI同比提供支撑。从环比来看，随着天气转冷带动秋冬服饰购买需求增加，衣着价格环比上升0.7%；9月苹果、小米等手机厂商均上新旗舰机型，带动通信工具价格环比提升0.1个百分点；以旧换新持续发力下，家用器具价格环比提升0.6%。

“反内卷”叠加低基数PPI同比持续改善，环比连续两月持平价格企稳初现。9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比连续两月持平，“反内卷”背景下工业生产价格有所企稳。PPI同比大幅改善一方面受到去年低基数影响，翘尾因素对本月同比影响约-0.1个百分点，对PPI拖累较上月收窄0.6个百分点；另一方面，部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化，PPI环比进一步改善。从分项来看，生产资料同比下降2.4%，跌幅较上月大幅收窄0.8个百分点，对本月PPI同比改善提供支撑；生活资料价格同比下降1.7%，与上月持平。

• 生产资料方面，“反内卷”相关行业价格改善明显，国际原油价格低位运行对PPI同比回升形成压制。从三大类行业来看，采掘工业价格上涨1.2%，原材料工业价格持平，加工工业价格下降0.1%，“反内卷”背景下上游采掘价格的改善更为明显。其中煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业环比分别上涨2.5%、2.6%和2.5%。光伏、锂电池等高技术行业价格也有所改善，光伏设备及元器件制造价格由负转正、上涨0.8%；非金属矿物制品业、锂离子电池制造价格分别下降0.4%和0.2%，降幅较上月收窄0.6个和0.3个百分点。但近期受OPEC+将启动第二轮增产计划以及地缘政治冲突加剧的双重影响，国际油价持续低位震荡，带动国内石油相关行业价格下降，其中石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造、化学纤维制造业价格分别环比下降2.7%、1.5%、0.6%和0.2%，从而对PPI回升形成压制。9月制造业PMI出厂价格和主要原材料购进价格指数也分别回落至48.2%和53.2%。

• 生活资料环比跌幅走扩，汽车制造等耐用消费品是主要拖累。9月生活资料价格环比下降0.2%，跌幅较上月走扩0.1个百分点。其中耐用消费品价格环比下降0.4%，跌幅较上月扩大0.1个百分点，汽车制造业价格环比下降0.5%。根据中国汽车流通协会数据，9月共有23款车型降价，总体乘用车市场新车降价车型的降价力度算术平均达到1.6万元，降价幅度达到8.7%。从PPI与PPIRM的差值来看，9月边际收窄0.3个百分点至0.8%，后续工业企业利润或面临压力。生活资料价格同比下降1.7%，与上月持平，整体仍处低位。

整体来看，在促消费和 “反内卷”带动下，核心CPI和PPI均呈现边际改善的态势，表明促进物价回升的政策正在发力显效，但后续物价整体回升仍依赖于需求提升以及供需结构性失衡的改善。尽管受服务、生猪以及能源价格走低影响，9月CPI和PPI走势出现分化，但核心CPI持续升温反映出终端需求边际好转。后续来看，随着扩内需、促消费政策落地显效，市场供求关系逐步改善，消费品和服务价格有望稳中有升。PPI方面，随着“反内卷”政策显效，国内市场竞争秩序优化，四季度PPI或将进一步改善。但考虑四季度翘尾因素对于PPI改善的支撑将有所减弱，要实现PPI的持续回升，还需要需求端刺激政策的协同配合，推动供需结构的进一步改善。