9月CPI同比由上月的-0.4%收窄至-0.3%，符合我们的预期，食品略走弱、能源稍改善，CPI同比降幅的收窄主要由核心通胀支撑，而过去一年核心CPI持续改善主要受以旧换新和金价提振，更能代表需求的服务价格恢复较为温和。而随着补贴可能退坡和乘数下降，未来核心CPI回升的持续性存疑。PPI方面，翘尾因素支撑9月PPI同比降幅收窄0.6ppt至-2.3%，“反内卷”之下环比继续止跌，新涨价因素持平。但本轮“反内卷”与2016年去产能背景不同，本轮控量对工业增加值和固定资产投资的拖累或更大、提价效果更弱。向前看，推动实现物价合理回升，仍需财政加杠杆支持私人部门降杠杆、扩内需、增强内生动能。

1. 核心通胀改善支撑CPI同比降幅收窄

9月CPI同比小幅回升至-0.3%（8月为-0.4%），主要是核心通胀的贡献。食品价格同比略走弱，边际贡献-0.03ppt，能源价格同比降幅稍有收窄，边际贡献+0.02ppt；而核心CPI同比延续过去12个月的上升趋势，进一步走强至1.0%，边际提振总体CPI同比0.07ppt。

► 食品CPI同比在高基数、弱新增下小幅放缓（9月-4.4% vs. 8月-4.3%）。尽管鲜菜价格在高基数消退（去年8月台风强降雨）同比跌幅收窄，但鲜果价格弱于季节性，同比跌幅有所扩大，同时，生猪去产能短期带来二育及能繁出栏增供，猪肉价格旺季不旺，同比跌幅进一步走阔至-17.0%。

► 能源价格受基数影响同比略有改善。OPEC+增产周期开启、压制国际油价，但基数回落提振油价同比，带动CPI能源价格同比降幅收窄。

► 核心CPI同比进一步上行至1.0%（8月为0.9%），边际上升约0.1ppt主要由以旧换新品类[1]和金铂贡献（分别贡献0.06ppt和0.08ppt）。而受暑期结束和中秋错位影响，服务CPI同比与上月持平于0.6%。

2. 以旧换新和金价支撑的核心通胀改善或有待观察

去年9月以来，核心CPI同比已经回升了0.9ppt，分解来看，以旧换新品类和金、铂饰品价格上涨是主要拉抬（分别贡献了0.6、0.2ppt），而服务与其他商品仅贡献了0.1ppt。

► 以旧换新品类CPI和PPI剪刀差拉大，表明除了消费者，耐用品生产及零售商在补贴中同样受益。以旧换新品类的CPI分项同比从去年10月的-3.9%回升至今年9月的1.7%，而生产端以旧换新品类PPI同比 持续过去1年在-2.5%左右徘徊，PPI生活资料中耐用品分项同比从去年9月的-1.9%走扩至今年9月的-3.9%。剪刀差走扩表明政府补贴之下耐用品厂商以价换量、价格战促销售的压力减小。

► 在地缘摩擦加剧、国际贸易和政策不确定性仍强的背景下，国际金价同比从去年9月的34%上升到今年9月的42%，提振CPI金饰品和铂饰品价格同比走高（9月为42.1%和33.6%），对核心CPI亦有拉抬。

► 而更能代表需求的服务价格同比恢复相对温和（从去年9月的0.2%小幅上升到0.6%），再考虑到CPI房租的代表性和医改等非需求因素的影响，实际需求复苏或较服务价格显示的更为和缓。受统计口径及方法的影响，CPI房租相较于二手房市场租金降幅更为温和。同时，医疗服务CPI同比从3月的0.4%快速回升至9月的1.9%，DRG和DIP等医保改革推进，控制医保对住院费支付限额，可能使得门诊费用有所增加。这两个因素或使得CPI服务回升高估了实际需求的恢复。

而往前看，随着以旧换新乘数下降和补贴可能退坡，以及去年四季度补贴开启抬升基数，换新品类对核心CPI的继续提振持续性存疑。同时，去年来金价的快速上行已经使得金价对核心CPI同比的拉抬边际减弱。核心CPI同比明年能否持续上涨值得观察。

3. 本轮去产能，或非彼时

9月PPI同比改善主要受翘尾因素支撑，新涨价因素持平。9月翘尾因素的拖累从8月的-0.7%收窄至-0.1%，推动PPI同比跌幅较上月收窄0.6ppt至-2.3%（8月-2.9%）。受“反内卷”政策影响，PPI环比连续第二个月止跌，新涨价因素与8月持平。分项看，受去产能、控产量影响，黑色金属采选与冶炼、煤炭采选与加工、有色采选与冶炼、光伏设备与元器件、造纸业PPI环比涨幅居前，达0.2-2.6%；而受国际定价影响的石油天然气开采及加工业PPI环比下跌；同时，PPI环比改善目前主要体现在生产资料上，尤其是采掘与原材料加工业，而在需求偏弱下，PPI生活资料环比继续走弱至-0.2%。

本轮“反内卷”与2016年去产能背景不同，提价效果或亦不同。2016年的供给侧改革发生在金融周期高点附近，去产能、降杠杆、补短板目的是促进结构转型、抑制房地产泡沫、防范金融风险，且当时内需改善，去产能带来的结果是胀大于滞，PPI价格大幅上行、但工业增加值较稳、固定资产投资微降。而当前在金融周期下行调整的深水区，在内需不足的情况下，7月以来去产能控产量的同时，PPI环比小幅好转，但工业增加值和固定资产投资较上次回落更快，而这反过来可能会加重需求不足和提振物价效果。而随着基数效应改善最快的时候过去（去年8-9月环比-0.7%，四季度环比-0.1%），我们预计四季度PPI同比或持稳在-2.3%附近。