第一，2025年通胀层面的关键词是筑底回稳。上半年受外部关税、地产投资与狭义基建物量表现偏弱等因素制约，二季度GDP平减指数当季同比降至-1.2%，为2010年以来的最低位。7月至今“反内卷”政策逐步深化，以制造业投资为代表的生产性资本开支有所下降，总量层面“供需比”压力趋于缓和，三季度GDP平减指数同比升至-1.0%；在总量层面的物价触底回升的同时，产业趋势影响下的存储、有色、磷化工等涨价线索相继浮出水面。第二，探讨2026年通胀环境，首先是基期轮换这样一个技术细节。我国PPI调查每5年进行一次基期轮换，以逢“5”逢“0”的年份作为基期，在基期年对调查目录、调查企业和产品、权数进行全面系统的调整更新。2026年的PPI将以2025年为基准。其一是调查目录更新，预计新能源、新材料、智能制造等行业产品将进一步增补；其二是样本与权重更新，依据最新的工业企业营收占比计算PPI权数，2026年有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重升幅较大。这一过程可能对PPI带来一定技术性的修正。第三，探讨2026年通胀环境，再来看宏观逻辑：一是“十五五”首年投资缺口大概率从低位修复，它将作用于资本品价格；二是政策明确将着力稳定房地产市场，它将作用于建筑业原材料价格；三是“消费率”目标下消费缺口缩小，它将作用于消费品价格和服务业价格；四是出口预计大致平稳，它将作用于机电产品等主流外销产品价格；五是深入整治内卷式竞争，它将推动产能利用率改善和价格竞争秩序好转。其中房地产等领域政策路径尚不明朗，尚存不确定性。但总体来看，广义物价水平在2025年二季度应已度过压力最大的阶段；同时按照我们估算，2026年总量层面“供需比”较2025年进一步改善，对应2026年价格线索温和修复应为合意假设。第四，探讨2026年通胀环境，我们再看金融逻辑：一是领先指标M1隐含国内工业品价格或延续修复，上半年PPI回升确定性更高。二是全球流动性视角，我们以中、美、欧、日四大经济体M2同比增速作为代理指标，全球信用条件延续扩张指向CRB指数仍或温和走高。第五，探讨2026年通胀环境，我们再看产业逻辑，产业面影响价格的关键线索有四：其一是猪周期，2014、2018、2022年每四年一轮的猪周期，存在较大概率在2026年上半年形成谷底；其二是关键行业产能压力最大的阶段已经过去，包括黑色、电气机械制造业投资分别于2021年、2022年见顶，汽车投资回落时点较晚，但去年下半年也逐渐降至低个位数同比；其三是煤炭、钢铁、化工、水泥、新能源等领域“反内卷”政策影响逐步叠加；其四是利润周期隐含部分行业制造业投资尚不具备内生性扩张基础。第六，探讨2026年通胀环境，我们再来看关键的制造业，中下游原材料及其传递链条。2025年关键的八大行业（计算机通信电子、电气机械、汽车、化工、煤炭、建材、黑色、石油）对于PPI下行的累计贡献达88%。首先是中下游制造业链条，主要包括汽车、电气机械以及计算机通信电子制造业PPI，三大行业最新权重分别为8.0%、8.3%、12.4%。我们理解三大行业均存在较为明确的稳价线索，主要包括行业反内卷、储能需求扩张，以及存储涨价所形成的成本传递等。第七，探讨2026年通胀环境，我们最后聚焦关键大宗商品，主要包括煤炭、钢铁、铜与原油能化品种。事实上上游大宗商品仍是分析PPI的核心，主因在于除权重以外，我们需考虑行业PPI波动率这一维度，由于上述关键大宗商品价格波动率通常较高，因此对于PPI的边际贡献度可能更大。受益于反内卷政策推进、“十五五”首年重大项目开工建设托底需求，地产投资下行风险缓释，黑色产业链（钢铁、煤炭）涨价线索相对确定。就铜而言，我们理解年内供需平衡表能否支撑当前的产业叙事则是关键，高铜价下国内冶炼利润与补库意愿偏低、家电等传统领域存在一定需求退坡、新兴产业需求落地分歧以及主产国新扩建产能的释放，或将成为铜价上行斜率的约束变量。最后是原油与能化产品，我们理解今年存在三条线索指向油价再均衡，而受益于年内油价筑底与化工行业“反内卷”，部分行业集中度、自律基础较高的化工品基本面改善概率偏高。第八，具体关于CPI，我们进一步提示五大线索：其一是除1-2月以外基数效应整体有利，翘尾因素将于2月往后对CPI同比形成正贡献，二季度（6月）贡献达到最大；其二是核心商品方面，考虑到政策补贴存在一定的边际效力递减，且家用器具、交通工具等耐用品集中置换，基数效应将形成一定约束。不过手机存在较强的涨价预期；其三是核心服务修复斜率则相对关键，包括财政资源向服务业补贴倾斜，“落实带薪错峰休假”等政策对于激发短期服务消费意愿的影响；以及短期就业和收入端的政策对消费倾向的影响；其四是医疗服务价格方面，受各地医改政策推进与老龄化刚需支撑，预计医疗服务类价格延续上行。最后是猪肉价格较大概率于上半年确认谷底。第九，金价是一个潜在影响因素。去年金价上涨通过其他用品及服务分项，对于CPI同比贡献较大，中性情形今年存在一定的高基数制约。我们测算金价2026年如果回踩5%、10%、20%，对CPI理论影响幅度约为-0.11~-0.03个百分点，相较去年0.32个百分点的正贡献明显回落。第十，房价仍是一个重要变量。目前全国二手房价格尚未进入环比企稳期，对于通胀预期与居民消费存在一定约束（我们观测70大中城市二手住宅价格指数环比VS 储户问卷调查:倾向于更多消费比重）。截止去年12月，“百城租金收益率-个人住房公积金贷款利率”差值已收窄至-21bp左右，“百城租金收益率-货币基金指数同比”差值已扩大至109bp。但目前惯性调整力量仍在，止跌回稳则需政策端进一步加码。在“着力稳定房地产市场”和“去库存”的政策定调下，中性情形下我们预计地产政策在3-4月旺季前、9-10月旺季前会继续叠加，2026年下半年房地产价格环比有望进入边际企稳区间。第十一，我们对于今年物价数据的综合测算如下：基准情形下今年PPI、CPI同比中枢均呈温和回升，受翘尾效应影响，CPI同比于一季度末升至年内高位，Q2-Q4温和走平；PPI同比逐季回温，三季度升至零值以上，预计全年CPI、PPI均值分别录得0.8%、-0.6%，对应二季度往后GDP平减指数保持在正值区间，全年均值为0.2%。保守情形下全年CPI、PPI均值分别为0.4%、-1.2%，对应二季度平减指数或接近零，但全年均值仍或落于负值区间（-0.2%）。乐观情形下全年CPI、PPI均值分别为1.2%、-0.1%，对应四个季度平减指数均为正值，全年平减指数均值为0.7%。第十二，2026年值得关注的结构性“涨价”线索包括：一是反内卷政策推进、“十五五”首年重大项目开工建设托底需求，地产投资下行风险缓释下的建筑产业链产品（钢铁、煤炭、建材、化工等）；二是新兴产业“反内卷”对制造业价格的影响，包括多晶硅、光伏、新能源汽车等行业；三是中央经济工作会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”，能耗双控与环保政策落地细化，部分高耗能行业存在供给约束，包括PVC、氧化铝、烧碱等品种；四是受油价筑底与“反内卷”共同影响，部分行业集中度、自律基础较高的能化品种基本面改善概率亦偏高。五是上游价格变化对于终端消费品的后续影响，如消费电子产品；六是猪周期触底对于食品的影响；七是城乡居民增收计划有助于释放内需潜力，叠加消费税改革等激励机制落地、服务消费政策红利释放，与休闲、社交和居民生活半径相关的消费品、文旅、酒店等服务业价格或存在提振。最后是人口老龄化背景下，部分服务价格存在较为长期的回升基础，包括家庭服务、医疗服务等领域。2011-2025年，CPI家庭服务、医疗服务两大分项同比连续十五年维持正增长。
第一
2025年通胀层面的关键词是筑底回稳。上半年受外部关税、地产投资与狭义基建物量表现偏弱等因素制约，二季度GDP平减指数当季同比降至-1.2%，为2010年以来的最低位。7月至今“反内卷”政策逐步深化，以制造业投资为代表的生产性资本开支有所下降，总量层面“供需比”压力趋于缓和，三季度GDP平减指数同比升至-1.0%；在总量层面的物价触底回升的同时，产业趋势影响下的存储、有色、磷化工等涨价线索相继浮出水面。
2025下半年通胀层面的积极特征主要有三：其一是制造业投资为代表的产能扩张趋缓，制造业投资累计同比由去年2月的9.0%降至11月的1.9%，“供需比”优化背景下，三季度工业部门产能利用率升至74.6%，读数为年内高点。其二是8-12月PPI环比连续五个月告别负增长，属于2022年6月以来首次，隐含总量层面通胀下行压力进一步缓和。其三是产业层面的涨价线索频现，包括AI基础设施建设推动下的存储芯片、“绿色资本开支”叠加供给扰动下的有色金属、储能需求曲线带动下的六氟磷酸锂等品种价格弹性显著扩大。去年7月1日-12月31日，DXI指数代表的全球存储芯片价格、LME现货铜、六氟磷酸锂价格区间涨幅分别录得478%、25.2%、248.2%。第二
探讨2026年通胀环境，首先是基期轮换这样一个技术细节。我国PPI调查每5年进行一次基期轮换，以逢“5”逢“0”的年份作为基期，在基期年对调查目录、调查企业和产品、权数进行全面系统的调整更新。2026年的PPI将以2025年为基准。其一是调查目录更新，预计新能源、新材料、智能制造等行业产品将进一步增补；其二是样本与权重更新，依据最新的工业企业营收占比计算PPI权数，2026年有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重升幅较大。这一过程可能对PPI带来一定技术性的修正。
基期轮换的核心点在于调查目录与权重结构的系统性更新：其一是调查目录更新，统计局日前接受采访表示，此次PPI基期轮换将新增“基因工程药物、可降解塑料制品、钠离子电池制造”等细分品类，以反映生物科技、智能制造等前沿工业领域发展。权重调整则更聚焦新质生产力，我们依据2025年前11月的工业企业营收占比计算PPI权重，其中有色金属压延业、计算机、通信和其他电子制造业权重分别提升0.8、0.7个百分点（增幅最大），煤炭开采洗选业、非金属矿物制品业权重均下降0.4个百分点（降幅最大），这一结构性变化或导致新兴制造业、关键金属价格对于PPI读数的影响进一步增强。其三是数据衔接问题。与2021年情况类似，2026年初新旧序列切换将导致CPI、PPI定基指数出现统计层面的“跳空缺口”，恰逢2026年春节错位，较易导致该方法推算下CPI、PPI出现统计误差。最后就CPI而言，基期轮换后的CPI将更敏锐地捕捉服务消费与新兴消费价格变化，鉴于“十五五”规划旨在提升消费率，消费动能扩张或将进一步释放CPI价格弹性。第三
探讨2026年通胀环境，再来看宏观逻辑：一是“十五五”首年投资缺口大概率从低位修复，它将作用于资本品价格；二是政策明确将着力稳定房地产市场，它将作用于建筑业原材料价格；三是“消费率”目标下消费缺口缩小，它将作用于消费品价格和服务业价格；四是出口预计大致平稳，它将作用于机电产品等主流外销产品价格；五是深入整治内卷式竞争，它将推动产能利用率改善和价格竞争秩序好转。其中房地产等领域政策路径尚不明朗，尚存不确定性。但总体来看，广义物价水平在2025年二季度应已度过压力最大的阶段；同时按照我们估算，2026年总量层面“供需比”较2025年进一步改善，对应2026年价格线索温和修复应为合意假设。
投资方面，“十五五”首年重大项目开工建设相对活跃，去年四季度广义基建项目落地、部分地方政府化债压力缓释，均有助于开年形成有强度的实物工作量。地产领域则基于租金收益率有效支撑性、政策端“清理不合理限制性措施”进一步缓释信用风险，地产投资端下行压力显著降低，因此“基建有效发力—地产拖累减缓”需求组合将提振建筑业原材料。消费方面，旨在提升“消费率”的一揽子政策包含两个维度，长期维度是公共服务均等化所形成的收入效应，短期维度则是服务业消费激励扩容，今年居民消费与服务业物价正循环有望进一步打开。出口方面，短期国内面临集中“抢出口”后的海外库存消化过程，但并非典型的海外去库存周期，基准情形下我们预计出口落于3-4%区间，对应电气机械、集成电路等行业出口环境相对平稳，国内输入性通胀压力亦相对较轻。制造业方面，“十五五”规划定调传统行业巩固优化，新兴制造业提质增效，叠加反内卷政策逐步叠加，预计工业产能利用率重回适度均衡，形成总量层面价格均衡的必要条件。供需比方面，我们基于5.4%的工业增加值同比、3.2%的固投、4.0%的消费、3.5%的出口增速计算今年供需比为1.51，显著低于去年11月的3.66，即上述宏观假设对应“供需比”优化，价格线索应进一步修复。第四
探讨2026年通胀环境，我们再看金融逻辑：一是领先指标M1隐含国内工业品价格或延续修复，上半年PPI回升确定性更高。二是全球流动性视角，我们以中、美、欧、日四大经济体M2同比增速作为代理指标，全球信用条件延续扩张指向CRB指数仍或温和走高。
M1视角，M1回升一方面对应私人部门信用扩张，短期投融资需求与货币流通效率提高，实体部门资金活化程度提高；另一方面则通过地产销售、广义财政扩张等方式修复企业自由现金流、企业补库与资本开支意愿相应改善，即体现为M1周期对于工业品价格的领先性。2015年至今，M1周期经验上领先PPI同比7-9个月左右，从这一线索看上半年PPI上行趋势仍相对确定。
全球信用条件层面，一个值得重视的视角是中、美、欧、日四大经济体M2同比增速。该指标回升代表全球信用条件延续宽松，则对于全球制造业活动、大宗商品需求存在支撑，体现为四大经济体M2增速领先CRB指数一年左右。除日本以外，目前全球主要经济体降息周期尚未结束，受此影响，四大经济体M2同比增速已由去年初的2.4%升至11月的8.0%。结合年内出口环境相对平稳的宏观假设，CRB指数代表的商品指数或进一步回升。
第五
探讨2026年通胀环境，我们再看产业逻辑，产业面影响价格的关键线索有四：其一是猪周期，2014、2018、2022年每四年一轮的猪周期，存在较大概率在2026年上半年形成谷底；其二是关键行业产能压力最大的阶段已经过去，包括黑色、电气机械制造业投资分别于2021年、2022年见顶，汽车投资回落时点较晚，但去年下半年也逐渐降至低个位数同比；其三是煤炭、钢铁、化工、水泥、新能源等领域“反内卷”政策影响逐步叠加；其四是利润周期隐含部分行业制造业投资尚不具备内生性扩张基础。
猪周期方面，2014-2022年两轮猪周期平均持续时长为44.5个月，本轮猪周期自2022年3月（价格确认底部时点）开启至今已45个月。去年9月能繁母猪存栏量同比首度转负，隐含潜在供给压力缓和；叠加反内卷政策下头部猪企落实降重要求，供给约束力量有助于价格谷底形成。
行业反内卷政策方面，钢铁“十五五”规划明确提出更严格的减量置换政策，严禁重点区域新增钢铁产能总量；《建材行业稳增长工作方案》则明确提出要依法依规淘汰水泥、平板玻璃等落后产能，推动环保绩效水平较低的企业有序退出；下游汽车制造业通过明确价格红线、规范支付账期等市场机制优化供给结构；光伏等电气机械制造业则通过提高能效、绿色技术标准门槛，设定低效产能淘汰时间表。
最后值得注意的是利润周期，黑色金属压延业PPI、汽车制造业PPI分别领先行业制造业投资约28、35个月，反映利润周期对生产性资本开支的影响，意味着若仅延续“设备更新”等基础性政策，今年上述两大行业的制造业投资尚不具备内生性扩张基础。
第六
探讨2026年通胀环境，我们再来看关键的制造业，中下游原材料及其传递链条。2025年关键的八大行业（计算机通信电子、电气机械、汽车、化工、煤炭、建材、黑色、石油）对于PPI下行的累计贡献达88%。首先是中下游制造业链条，主要包括汽车、电气机械以及计算机通信电子制造业PPI，三大行业最新权重分别为8.0%、8.3%、12.4%。我们理解三大行业均存在较为明确的稳价线索，主要包括行业反内卷、储能需求扩张，以及存储涨价所形成的成本传递等。
如前所述，汽车行业反内卷主要通过明确价格红线、规范支付账期等机制优化供给结构，需求侧则聚焦于清理不合理消费限制、延续优化补贴政策等。另从高频数据来看，汽车制造业PPI主要受上游动力电池，即99.5%电池级碳酸锂价格影响较大。受益于海外高成本产能逐步退出、储能需求扩张以及新能源单车带电量提升，碳酸锂供需格局有望进一步改善。
电气机械制造业PPI则主要由光伏行业综合指数（SPI）所解释。如前所述，当前行业反内卷主要包括能耗限额标准制定、组件出口退税取消等。就关键原材料多晶硅而言，按国家能耗限额要求与产能利用率，我们估算全年保守产量约136.5万吨。需求侧考虑国内新增装机小幅退坡、海外市场提供边际增量，测算总需求约为136.2万吨。综合来看，年内多晶硅供需过剩幅度或收窄至0.2-0.3万吨，供需过剩压力初步缓解。
计算机通信电子制造业PPI主要由进口价格指数:集成电路（HS4）所解释。集成电路作为全球制造业分工最深入的行业之一，其景气度深受全球贸易环境、消费电子与半导体周期所影响。我们理解今年外围出口仍以稳为主，叠加AI资本开支驱动下的存储芯片涨价潮，3C类终端产品存在价格支撑。
第七
探讨2026年通胀环境，我们最后聚焦关键大宗商品，主要包括煤炭、钢铁、铜与原油能化品种。事实上上游大宗商品仍是分析PPI的核心，主因在于除权重以外，我们需考虑行业PPI波动率这一维度，由于上述关键大宗商品价格波动率通常较高，因此对于PPI的边际贡献度可能更大。受益于反内卷政策推进、“十五五”首年重大项目开工建设托底需求，地产投资下行风险缓释，黑色产业链（钢铁、煤炭）涨价线索相对确定。就铜而言，我们理解年内供需平衡表能否支撑当前的产业叙事则是关键，高铜价下国内冶炼利润与补库意愿偏低、家电等传统领域存在一定需求退坡、新兴产业需求落地分歧以及主产国新扩建产能的释放，或将成为铜价上行斜率的约束变量。最后是原油与能化产品，我们理解今年存在三条线索指向油价再均衡，而受益于年内油价筑底与化工行业“反内卷”，部分行业集中度、自律基础较高的化工品基本面改善概率偏高。
首先是相对估值，布油、螺纹、焦煤等商品价格分别处于过去五年均值的75.5%、80.0%、65.6%分位，周期位置仍相对不高。煤炭方面，目前行业供给侧主要通过“查超产+安监环保”方式进行。供给方面，IEA预计今年我国煤炭产量同比下降约1%；需求方面，我们首先以实际GDP作为代理宏观变量，在假定今年GDP增速约4.9%的前提下，回归测算总发电量增速约4.8%。其次，进一步根据2026年能源工作会议估算清洁能源（风光水核）发电量增速，倒推得到火电耗煤约为1.1%。最后考虑非电需求，反内卷背景下除煤化工外，预计其他部门耗煤量增速相对有限，最终动力煤需求总增速约为1.3%，对应行业供需格局由偏宽松转向初步均衡。由于总供给测算暂未考虑进口煤贡献，且需求侧仅包含动力煤，因此可能存在一定的计算误差。钢铁方面，目前行业供给侧主要通过“减量置换+碳税成本”等方式进行，Mysteel预计我国粗钢产量同比降幅约为1.0%。需求侧在“十五五”首年投资补缺口、出口面大致平稳假设下，预计固定资产投资和出口增速为3.2%和3.5%，考虑粗钢总需求=国内表观消费量+净出口量，回归得到今年粗钢消费量同比约为-0.58%。相较2025年来看，钢铁行业供需两侧均能提供一定的价格支撑线索，钢价中枢存在进一步回温的微观基础。就铜而言，其叙事逻辑已从工业原材料转为“存在战略溢价的关键资源”。但就短期而言，高铜价对于国内冶炼利润与补库意愿已形成实质性约束，家电等传统领域亦存在一定的需求退坡。此外年内新产业相关需求量的落地仍存分歧，IEA指出“对人工智能数据中心的铜强度的估计存在很大程度的差异，报告的估计差异高达10倍”。其次是供给，ICSG预计包括智利、秘鲁与赞比亚等主产区产量以及印尼运营率或将有所恢复，预计今年铜矿产量增速将升至2.3%（去年1.4%）。最后再看原油与化工品。OPEC+增产周期影响下，今年存在三条线索指向油价再均衡。其一是OPEC+剩余产能释放空间或存瓶颈，对应OPEC+闲置产能充裕度下降，若沙特或阿联酋等主产国供给受阻，全球供应缓冲能力仍相对不足。其二受核心产区优质储量枯竭影响，2025-2030年美国页岩油边际盈亏成本或逐步抬升，油价延续低位或将触发被动减产。其三是美国能源政策由“激进转型”转向“安全优先”，传统能源需求达峰时点相应延后。最后受益于油价筑底与“反内卷”共同影响，部分行业集中度、自律基础较高的化工品基本面改善概率偏高。主要包括芳烃（苯乙烯、PX、PTA）、合成橡胶等品种。第八
具体关于CPI，我们进一步提示五大线索：其一是除1-2月以外基数效应整体有利，翘尾因素将于2月往后对CPI同比形成正贡献，二季度（6月）贡献达到最大；其二是核心商品方面，考虑到政策补贴存在一定的边际效力递减，且家用器具、交通工具等耐用品集中置换，基数效应将形成一定约束。不过手机存在较强的涨价预期；其三是核心服务修复斜率则相对关键，包括财政资源向服务业补贴倾斜，“落实带薪错峰休假”等政策对于激发短期服务消费意愿的影响；以及短期就业和收入端的政策对消费倾向的影响；其四是医疗服务价格方面，受各地医改政策推进与老龄化刚需支撑，预计医疗服务类价格延续上行。最后是猪肉价格较大概率于上半年确认谷底。
基数方面。今年Q1-Q4的CPI翘尾效应均值分别为0.3%、0.7%、0.4%、0.1%，5-6月将分别拉动CPI同比0.7、0.8个百分点；值得注意的是1-2月存在春节错位、基期轮换两大扰动因素，同比读数或为年内低点。核心商品方面，主要包括家用器具、交通工具、通信工具三项耐用消费品。参考2009-2012年“家电下乡”期间耐用消费品价格变化，补贴退坡后的2013年家用器具、交通工具CPI累计同比分别较2012年末回落0.1、0.4pct；通信工具CPI则受计算机通讯电子制造业PPI成本支撑，涨价线索较为确定。核心服务方面，除住房项外，教育文化娱乐、医疗保健、生活用品服务三项权重较高。对此有两方面考量：一是基于中期维度而言，消费基础设施升级、消费场景培育等政策旨在优化供给，拓展居民消费空间；二是居民就业与收入预期改善线索更为重要。经验上服务业CPI滞后新增就业人口变动约6个月，隐含上半年服务CPI整体以温和修复为主。医疗服务政策性调价亦值得关注。医疗服务改革旨在建立系统化、动态化的价格形成与管理机制，未来政策性调价或更趋常态化，预计今年医疗服务类价格或维持韧性。最后是猪价见底线索。如前所述，在供需格局优化背景下，四年一轮的猪周期大概率于上半年确认谷底。第九
金价是一个潜在影响因素。去年金价上涨通过其他用品及服务分项，对于CPI同比贡献较大，中性情形今年存在一定的高基数制约。我们测算金价2026年如果回踩5%、10%、20%，对CPI理论影响幅度约为-0.11~-0.03个百分点，相较去年0.32个百分点的正贡献明显回落。
去年CPI同比涨幅主要由其他用品及服务分项所贡献。根据回归得到的权重与分项涨幅，其他用品及服务分项对于去年12月CPI同比涨幅的贡献达0.50个百分点，而其权重仅为2.9%，其主要源于金价上涨带来的拉动效应（2025年上海金交所AU99.99现货价同比涨幅58.6%，最新权重为0.55%）。
展望2026年，若金价同比涨幅明显收窄，其对CPI的支撑作用将由“强拉动”转向“弱托底”，即难以再现2025年的高贡献度。极端情形下若金价（上金所口径）年内分别回踩5%、10%、20%，则理论情形下CPI影响幅度分别为-0.03、-0.06、-0.11个百分点（去年同比正贡献0.32个百分点）。
第十
房价仍是一个重要变量。目前全国二手房价格尚未进入环比企稳期，对于通胀预期与居民消费存在一定约束（我们观测70大中城市二手住宅价格指数环比VS 储户问卷调查:倾向于更多消费比重）。截止去年12月，“百城租金收益率-个人住房公积金贷款利率”差值已收窄至-21bp左右，“百城租金收益率-货币基金指数同比”差值已扩大至109bp。但目前惯性调整力量仍在，止跌回稳则需政策端进一步加码。在“着力稳定房地产市场”和“去库存”的政策定调下，中性情形下我们预计地产政策在3-4月旺季前、9-10月旺季前会继续叠加，2026年下半年房地产价格环比有望进入边际企稳区间。
就房价环比而言，70个大中城市新建、二手住宅价格指数环比于去年3月升至本轮高点（-0.1%、-0.2%）后转弱，11月降至-0.4%、-0.7%；与之相对应是储户问卷调查:未来物价“上升”比重、倾向于更多消费比重亦随之明显回落，去年三季度读数分别降至21.3%、19.2%。
就地产风险溢价而言，“百城租金收益率-个人住房公积金贷款利率”所隐含的风险溢价已收窄至-21BP左右，表明租房与购房的机会成本已趋于接近。考虑国别情形，在美国（2011年）、日本（2009年）房地产价格底部时期，其净租售比与长期按揭贷款利率的差值亦分布于-30~20bp区间，与上述逻辑大致吻合。若考察“百城租金收益率-货币基金指数同比”，则房租相较于现金类资产的风险溢价已扩大至109bp，读数为历史高位。隐含房地产回归居住属性下，其租金回报相较货币类资产已具备较高配置价值。
就政策端来看，“十五五”规划建议稿已将调整至民生部分，我们理解后续政策或聚焦于限购调整、增加改善性住房供给、降低居民购房成本（贷款贴息、利率与契税下调）、以及与人口政策相结合等。节奏上“金三银四”、下半年“金九银十”或有两轮政策窗口，预计上半年一线、部分核心二线城市房价企稳，下半年全国口径房价环比止跌概率偏高。
最后值得注意的是，CPI居住分项去年表现整体较为温和，1-10月同比读数均为0.1%，11-12月同比降至0%、-0.2%。中性情形下若全国口径二手房价同比降幅进一步收窄，且新增就业—收入预期正循环形成，CPI居住项温和修复概率相对偏高。
第十一
我们对于今年物价数据的综合测算如下：基准情形下今年PPI、CPI同比中枢均呈温和回升，受翘尾效应影响，CPI同比于一季度末升至年内高位，Q2-Q4温和走平；PPI同比逐季回温，三季度升至零值以上，预计全年CPI、PPI均值分别录得0.8%、-0.6%，对应二季度往后GDP平减指数保持在正值区间，全年均值为0.2%。保守情形下全年CPI、PPI均值分别为0.4%、-1.2%，对应二季度平减指数或接近零，但全年均值仍或落于负值区间（-0.2%）。乐观情形下全年CPI、PPI均值分别为1.2%、-0.1%，对应四个季度平减指数均为正值，全年平减指数均值为0.7%。
PPI测算：基准情形下，我们预计今年PPI季度均值分别为-1.7%、-0.6%、0.0%、0.0%，全年月度分布区间[-2.1%，0.2%]。PPI预测主要借助以螺纹、氧化铝、柴油、铜、多晶硅料为五因子的多元回归模型，保守情形假设今年五因子节奏按季节性，量级每月减少，则今年季度PPI均值分别为-1.7%、-0.9%、-0.9%、-1.4%；乐观情形下PPI季度均值为-1.3%、-0.1%、0.5%、0.4%。
CPI测算：基准情形下，预计今年季度CPI同比分别为0.8%、0.9%、0.7%、0.7%，全年月度分布区间[0.5%，1.0%]。CPI预测主要借助以猪、油、准核心为主的三因子模型，乐观情形下CPI季度均值大致为1.1%、1.3%、1.2%、1.2%，保守情形下CPI季度均值大致为0.6%、0.6%、0.3%、0.4%。
GDP平减指数：三种情形下，均按照CPI、PPI权重分布6:4进行测算，基准情形四个季度GDP平减指数分别为-0.2%，0.3%，0.4%、0.4%；偏保守、偏乐观情形下，预计四个季度GDP平减指数分别为[-0.3%、-0.01%、-0.2%、-0.4%]、[0.1%、0.8%、0.9%、0.9%]。
第十二
一是反内卷政策推进、“十五五”首年重大项目开工建设托底需求，地产投资下行风险缓释下的建筑产业链产品（钢铁、煤炭、建材、化工等）；二是新兴产业“反内卷”对制造业价格的影响，包括多晶硅、光伏、新能源汽车等行业；三是中央经济工作会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”，能耗双控与环保政策落地细化，部分高耗能行业存在供给约束，包括PVC、氧化铝、烧碱等品种；四是受油价筑底与“反内卷”共同影响，部分行业集中度、自律基础较高的能化品种基本面改善概率亦偏高；五是上游价格变化对于终端消费品的后续影响，如消费电子产品；七是城乡居民增收计划有助于释放内需潜力，叠加消费税改革等激励机制落地、服务消费政策红利释放，与休闲、社交和居民生活半径相关的消费品、文旅、酒店等服务业价格或存在提振。最后是人口老龄化背景下，部分服务价格存在较为长期的回升基础，包括家庭服务、医疗服务等领域。2011-2025年，CPI家庭服务、医疗服务两大分项同比连续十五年维持正增长。
来源：市场价格监管系统
