事件
中国5月CPI同比+1.2%，Wind平均预期+1.4%，前值+1.2%；环比-0.1%，前值+0.3%。
中国5月核心CPI同比+1.1%，前值+1.2%；环比-0.1%，前值+0.2%。
中国5月PPI同比+3.9%，Wind平均预期+3.5%，前值+2.8%；环比+0.5%，前值+1.7%。
评论
就5月来看，PPI方面，5月PPI环比上涨0.5%，PPI同比从4月的2.8%升至3.9%，能化产业链推动PPI继续上行；5月中东地缘走势仍不明朗，国际原油价格震荡有所走弱，国内化工品市场价小幅回落，不过由于化工品库存普遍偏低，加上煤炭价格也有所上涨，5月多数能化产品出厂价有所上调，并带动PPI环比继续小幅上涨，低基数下PPI同比继续快速上行。CPI方面，5月CPI环比下降0.1%，CPI同比持平于4月的1.2%，消费端价格弱稳运行；5月鲜菜和猪肉环比继续下跌，而蛋类环比涨幅较大，食品价格总体弱平稳；5月成品油价格小幅下调，油价对CPI环比影响明显淡化；5月AI需求带动通信工具价格环比明显上涨，不过居住价格低迷而服务价格偏弱，5月核心CPI同比从4月的1.2%小幅降至1.1%。后续来看，PPI方面，尽管国际原油价格有所下行，但是中东地缘冲突前景不明，加上国内煤炭供给有所收缩，能化产业链库存持续走低，我们预计6-7月能化产业链价格仍有上行压力，低基数下这可能推动PPI同比继续上行至4.5%附近；CPI方面，油价上涨对CPI影响趋弱，猪肉价格上涨空间相对有限，黄金及铂金饰品价格回落，结合居住价格低位运行，我们预计6-7月CPI同比或小幅回落至1%附近。
4-5月PPI表现持续超预期，这部分可能与石化产品出厂价定价滞后有关，部分可能也与化工品库存偏低有关，受原油进口量明显下降影响，石化产业链开工持续下行，而相关化工品库存降至低位，在此背景下相关化工企业议价能力上升，因此化工品出厂价可能表现偏强。当前国际原油价格总体震荡走弱，不过6-7月能化产业链价格仍面临一定上行风险，一方面是当前国际原油价格虽然有所回落，但是原油现货供给短缺依然突出，国内原油进口到岸价格处于高位，另一方面是山西煤矿事故以后煤炭供给有所减少，而今年厄尔尼诺背景下用电需求可能超预期，由于原油和煤炭两个核心原料供应受限，加上化工品库存相对偏低，我们预计6-7月能化产业链价格上行压力可能加大，这可能推动PPI同比继续升至高位。尽管PPI同比可能继续超预期，但是更值得关注的是传统经济下行风险在加大，因此我们预计货币政策仍将延续宽松，当前PPI同比偏高或对放松节奏有所掣肘，随着7月以后PPI同比可能重回下行，货币政策放松节奏或将明显加快。从PPI与CPI剪刀差来看，5月PPI同比与CPI同比之差进一步升至2.7个百分点，处于历史相对较高位置，这代表价格上涨从生产端向消费端传导不畅，从历史经验来看，剪刀差通常会以PPI回落而实现回归。考虑流动性预期保持宽松，银行债券配置需求持续释放，我们预计下半年债券收益率有望进一步下行，我们继续建议投资者积极配置。
风险
需求侧修复不及预期，物价长期低位运行。
1、 油价上涨对冲食品通胀回落，出行边际降温，5月CPI同比持平
5月CPI同比持平于4月的+1.2%水平，核心CPI同比从4月的+1.2%边际回落至+1.1%，油价与通信工具价格上涨对冲食品价格回落，而节假日过后出行边际降温，服务价格涨幅回落，对CPI同比支撑减少。具体而言，5月食品通胀同比由4月的-1.6%进一步降至-1.7%，继续拖累CPI同比表现，环比视角看，除蛋类价格环比延续明显上涨、鲜果价格环比转为上涨，其他主要食品分项环比多延续负增。其他主要分项中，5月交通和通信分项通胀同比由4月的+4.6%进一步升至+5.4%，低基数叠加涨价因素下油价依然为主要拉动项，影响CPI同比上涨约0.66个百分点，此外AI相关需求升温下通信工具项通胀同比也从4月的+4.2%进一步抬升至+6.6%；5月金饰价格同比+39.0%、涨幅延续回落，拉动CPI同比上涨约0.17个百分点；与此同时5月节假日过后，出行需求边际降温，相关服务价格升幅收窄，对CPI同比支撑边际减弱；此外，5月服装分项通胀环比上涨0.6%、高于季节性，家用器具分项通胀同比在翘尾因素影响下由4月的+2.6%升至+3.4%，均对CPI表现形成一定支撑。后续来看，油价上涨对CPI影响趋弱，猪肉价格上涨空间相对有限，黄金及铂金饰品价格回落，结合居住价格低位运行，我们预计6-7月CPI同比或小幅回落至1%附近。
图表1：核心CPI与服务CPI
注：数据截至2026年5月
图表2：2026年4月与5月CPI各项目同比
2、 5月能化产品出厂价继续上调，低基数下PPI同比快速上行
5月PPI环比上涨0.5%，PPI同比从4月的2.8%升至3.9%，能化产业链推动PPI继续上行；5月中东地缘走势仍不明朗，国际原油价格震荡有所走弱，国内化工品市场价小幅回落，不过由于化工品库存普遍偏低，加上煤炭价格也有所上涨，5月多数能化产品出厂价有所上调，并带动PPI环比继续小幅上涨，低基数下PPI同比继续快速上行。分行业来看，原油方面，5月国际原油价格震荡有所下行，5月布伦特原油现货平均价从4月的每桶121美元降至每桶108美元，不过由于现货持续紧缺而国内进口原油价格处于高位，国内原油和天然气出厂价相对平稳；5月化工品市场价小幅回落，不过由于化工品库存处于低位，企业议价能力相对较强，化工品出厂价仍有上调；煤炭方面，5月山西沁源煤矿发生重大事故，各地安检背景下煤炭供应回落，煤炭价格有所上涨，尤其是焦煤焦炭涨幅较大；黑色方面，受益于出口需求改善及供给受限，4月中下旬到5月上旬钢材价格有所上涨，5月黑色产品出厂价小幅上调；有色方面，4-5月中东地缘冲突稍有缓和，下游需求释放而库存去化，5月电解铜价格有所反弹高位，加上电解铝价格高位运行，5月有色出厂平均价总体有所上涨。后续来看，尽管国际原油价格有所下行，但是中东地缘冲突前景不明，加上国内煤炭供给有所收缩，能化产业链库存持续走低，我们预计6-7月能化产业链价格仍有上行压力，低基数下这可能推动PPI同比继续上行至4.5%附近。
图表3：5月石化产业链价格加速上行
注：数据截至2026年5月
图表4：5月PPI同比与CPI同比之差升至高位
图表5：2026年5月石化产业链价格走势
注：数据截至2026年5月
来源：市场价格管理系统
