9月CPI环比上涨0.2%，同比由8月的0.8%微升至0.9%，主要受能源价格上涨推动，食品价格同比边际走弱、核心通胀保持平稳；PPI环比涨幅由0.4%明显扩大至1.2%，同比由3.8%升至5.0%，能化链是主要贡献，有色价格维持高位，AI等新动能行业继续提供结构性支撑，新型政金工具落地、专项债发行边际提速，部分黑色、建材价格稍有改善。但生产资料与生活资料、PPI与CPI的同比剪刀差进一步扩大，反映当前涨价仍主要集中于上游，向下游的传导仍较有限。我们认为，若国际油价高位震荡，短期输入性通胀压力或仍具韧性，随着低成本库存的消化，中下游利润和终端消费的挤压或加大。

9月CPI环比上涨0.2%，涨幅较8月回落0.2个百分点，同比由0.8%升至0.9%。从结构上看，能源价格同比涨幅继续扩大，对CPI同比的贡献比8月增加约0.22个百分点，是CPI同比回升的主要推动因素。果蔬价格偏弱，带动食品价格同比降幅有所扩大，食品价格对CPI同比的拖累较上月增加约0.05个百分点。消费电子价格继续上涨、服务价格保持韧性，而金价边际回落，核心CPI同比持平于1.0%。

► 能源价格继续上涨，是CPI同比回升的主要推动。受国际油价上涨及国内成品油调价传导影响，9月汽油价格环比上涨4.9%，叠加去年同期低基数影响，同比涨幅由9.3%进一步扩大至16.6%，推动能源价格同比由4.1%升至7.3%。据统计局的测算，汽油价格对CPI同比的拉动由上月的约0.28个百分点上升至约0.47个百分点[1]。

► 猪肉价格边际改善，而果蔬价格边际走弱，食品CPI同比降幅扩大（9月-1.7% vs. 8月-1.4%）。猪肉方面，在供给仍较充足的背景下，随着天气转凉以及中秋、国庆节前备货增加，消费需求较暑期有所改善，9月猪肉价格环比上涨1.2%，同比降幅由上月的11.8%收窄至10.0%；果蔬方面，随着高温多雨天气扰动消退、秋季蔬菜上市增加，中下旬菜价明显回落，9月鲜菜价格环比上涨0.5%，弱于季节性（十年同期均值为2.8%），同比降幅则扩大至8.1%（vs. 8月为-2.8%）；鲜果价格环比表现亦弱于季节性，同比降幅由上月的0.5%走阔至1.5%。据我们的测算，相比8月，猪肉价格对CPI同比的边际拉抬约0.04个百分点，而蔬果对CPI同比边际拖累增加约0.12个百分点。

► 核心通胀维持在1.0%，服务价格保持平稳。9月国际金价较上月回落，带动国内黄金饰品价格同比涨幅由上月的33.6%回落至22.5%，对核心通胀的拉动作用有所减弱。以旧换新品类，受消费电子成本走高的影响，手机、计算机、数据存储设备和平板电脑价格分别环比上涨3.7%、2.0%、1.7%和1.5%，带动通信工具价格同比涨幅扩大至14.3%，而家用器具、交通工具等其他耐用品受终端需求偏弱影响，价格环比回落、同比降幅有所扩大。我们测算的以旧换新品类价格同比涨幅由上月的1.0%回升至1.4%。服务方面，随着暑假结束，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格季节性回落，但出行服务价格同比仍具韧性，涨幅由8月的1.3%扩大至2.1%；秋季开学带动教育服务价格环比上涨0.4%，但弱于去年同期，教育服务价格同比涨幅小幅回落。9月服务价格环比下降0.2%，与季节性水平大体一致，同比持平于0.8%。综合来看，我们的测算表明，相比8月，黄金饰品对核心通胀的贡献边际减少约0.12个百分点，服务价格的贡献大体稳定，而以旧换新品类和其他分项的贡献分别增加0.05和0.07个百分点。

9月PPI环比上涨1.2%，较8月0.4%的涨幅明显扩大，同比亦由3.8%升至5.0%，创本轮价格回升以来的新高。能源化工链价格上涨是主要贡献因素，有色价格延续强势，AI及部分新动能行业继续提供支撑，在季节性需求改善和成本抬升带动下，黑色、建材价格稍有改善，而多数传统需求相关行业依然偏弱。随着上游价格进一步强化，生产资料与生活资料价格同比剪刀差由上月的5.5个百分点扩大至6.6个百分点，PPI与CPI的剪刀差也由3.0个百分点扩大至4.1个百分点。当前价格改善仍以上游为主，向生活资料和终端产品的传导仍有限。具体来看，

► 能化链是PPI同比上行的首要推动因素。一方面，中东地缘局势反复推升原油供应风险溢价，受国际油价上涨传导，油气开采、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别上涨10.4%、8.4%，并带动化学原料和化学纤维价格环比涨幅靠前。另一方面，冬季供暖备煤需求逐步增加，而矿区供应阶段性偏紧，推动煤炭开采和洗选业价格环比上涨9.5%。我们测算，上述五个能源化工相关行业环比上涨5.5%，对PPI同比的拉动作用相较上月增加了约0.9个百分点。

► 有色价格维持高位，AI及部分新动能行业继续提供结构性支撑。受矿端供应偏紧、全球库存重新配置等因素影响，9月铜价维持高位，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上涨1.6%、1.5%。与此同时，受AI相关算力需求及产业升级带动，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格均环比上涨0.4%。我们测算，上述有色及AI、新动能相关四个行业对PPI同比的拉动作用相较上月抬升了约0.1个百分点。

► 部分黑色、建材价格边际改善，而多数传统需求相关行业依然偏弱。钢材、水泥等建筑材料季节性需求有所恢复，同时焦煤、煤炭等原材料价格上涨推升成本，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别环比上涨0.2%、0.3%，带动同比跌幅稍有收窄。不过，终端需求整体改善仍较有限，据统计局的测算，酒饮料和精制茶、电力热力、医药、非金属矿物制品、汽车等五个行业合计拖累PPI同比约0.66个百分点[2]。

向前看，我们认为，短期输入性通胀压力或仍具一定韧性。10月以来中东局势再度紧张，布伦特原油期货价格维持在100美元/桶以上[3]。若油价持续高位运行，叠加有色等上游品种价格偏强，PPI短期或继续受到支撑，CPI能源价格亦可能维持偏强表现。不过，当前涨价仍主要集中于能源和原材料环节，食品、服务以及多数终端消费品价格表现相对温和，前期能化链低成本和社会库存有助呵护中下游利润，随着库存的逐步消化，高油价对中下游利润和终端消费的挤压或仍将进一步显现。